一、中国家具行业现状：内需放缓，外销平稳，亟须提升集中度

    （一）行业发展历程：规模增速大幅放缓，行业步入成长调整期

    中国现代家具行业相较于世界其他各国而言起步较晚。尽管在民国时期便已经有部分外商在广州等地投产建厂，但当时仍以手工打造家具为主，工业化尚未普及至中国市场。建国后，我国居民很长一段时间内依旧未能享受到工业化革命对家具行业带来的便利。在上个世纪70年代左右，中国家具仍是以传统的框式家具为主，即传统木制家具手工打造而成。自改革开放后，中国家具在从法国引入了较为先进的制造设备后开启了属于自己的家具工业化之旅。从1985年家具制造总产值43.2亿元人民币，占GDP比重仅为0.5%，历经30余年的努力，发展至2018年7011亿元人民币的行业总产值，占GDP的比重上升至0.8%，为2010年以来首次低于1.0%。结合我国当下的经济形势正努力朝着企稳和转好方向发展的趋势，叠加全球经济处于仍处于温和增长的态势中，预计未来几年内我国家具行业总产值将在内需与外需共振的情况下打破2017年创下的8787亿元人民币的峰值。至于在GDP中的占比情况，短期来看家具制造行业在GDP中的比重值或将从低点回升至前期水平，但长期来看，随着我国已经开始进行经济转型，GDP中家具制造业的占比终将逐步回落。

中国家具改革开放至今行业总产值（亿人民币）

数据来源：公开资料整理

    由于中国家具市场起步较晚但发展迅速，并且中国家具制造企业的固定资产投资总额数据跨度较短，因此我们决定依靠重点事件来对我国近40余年的现代家具发展史进行阶段划分，包括以下三个阶段：1）起步阶段（1978-2000年）；2）粗放式发展阶段（2001年-2008年）；3）产能过剩阶段（2009年至今）。

    1．宏观层面特点：宏观周期性尚不明显，供给经济地位较高，内外部需求稳定

    从宏观角度切入，中国家具制造行业受宏观周期影响较弱，这一方面是由于起步较晚发展迅猛以至于短期的宏观经济波动不足以影响行业整体增速，另一方面是由于中国家具行业自2001年加入世贸以来出口占据了相当大一部分市场，因此中国经济出现波动时，全球贸易情况相对平稳，从而最终造成中国家具行业在粗放式发展阶段的增速显著优于同期GDP增速。从供给端来看，中国家具制造行业在近40年的时间内在中国经济发展进程中占据了一席之地，家具生产总产值从最初占GDP0.4%的水平发展至截止2017年1.1%的水平，尽管2018年下滑至0.8%，但依旧足以证明在过去的数十年内中国的确是以外贸和制造为核心驱动力发展经济。然而，在2000年-2008年区间，我国家具企业野蛮式发展过度，导致在金融危机过后需求继续攀升的同时，出现亏损企业大幅增加的现象，证明行业已经出现产能过剩问题。参照美国这样的发达经济体中的成熟市场发展历程，我国的家具制造业在人力与物力等资源的成本优势逐步弱化之后，或将开启产业升级周期，实现向海外转移生产职能的同时，依靠优秀的设计与超前的理念打造出高附加值的中高端家具产品。我们预期未来我国家具制造行业所拥有的经济地位势必将会逐步萎缩，但换来的将是家具制造企业设计能力与品牌影响力的提升。

    从需求端来看，在起步阶段中国居民受限于自身经济实力与商品房政策尚未放开等因素并没有在家具这一类别上花费过多财力，起步阶段的人均家具消费支出占比为0.4%。到了2000年-2008年期间，中国居民在家具上的支出仅占其总支出平均为0.1%，相较前段时期大幅降低的主要原因是由于这短时期内中国居民人均收入增速显著高于家具零售总额增速。在08年金融危机过后，国家出台多项刺激经济的政策引发居民对房地产的热捧，从而有效地拉动了居民在家具上的开支，人均家具消费支出占比一度在2016年触及0.73%的高点。然而，在2018年经济再度出现放缓迹象后，房地产销售放缓，引起居民对家具需求的疲软，导致2018年居民家具支出占比较2017年的0.73%下降0.22个百分点至0.51%，预计未来内部需求在房地产增速不出现明显回暖迹象前大概率会维持在低位。与此同时，外部需求对于我国家具制造企业来说也是必不可少的组成部分。近年来，我国家具制造企业对外出口家具总额相较于国内需求而言相对稳定，2018年我国家具对外出口总额为543亿美元，同比增长7.6%，而家具制造业总产值同比下滑了20.2%。但是，在面临着不断上升的人力与资源成本的背景下，中国家具制造企业的外部需求存在向东南亚及其他低成本地区转移的可能性。从内需和外需两大方面出发，我们认为中国家具制造企业的内部需求保持低速增长，外部需求继续平稳发展，二者出现大幅提升的可能性较低。

中国家具行业各阶段内经济状况汇总表

数据来源：公开资料整理

    2．行业层面特点：亏损企业数量加速增长，新建固定资产投资增速放缓，供给过剩问题凸显

    智研咨询发布的《2020-2026年中国全屋定制家具行业投资潜力分析及发展趋势分析报告》数据显示：从家具制造企业总数出发，我国的家具制造企业总数自进入粗放式发展阶段后便持续加速增长。并且，在1995年至2007年，家具制造企业城镇新建固定资产投资完成额同比变化波动较大，证明在此期间家具供给大多时间处于饱和阶段，从而引发各大厂商加大投资力度，造成新增固定资产总额波动较大。这一状况在金融危机过后，前期家具制造企业数量加速增加可能造成的产能过剩问题受益于我国宏观逆周期调控的力度以及房地产销售的火热拉动并未立即出现。但是，金融危机过后，家具制造业的新建固定资产投资总额同比增速趋于稳定并出现稳中带降的趋势，结合近几年房地产销售受政府调控影响略显疲软，宏观经济增速已经出现减缓迹象以及家具制造亏损企业总数开始加速增加这三大现象，我们认为我国家具制造行业现在开始面临产能过剩的问题。目前，家具制造行业企业总数尚未出现下滑迹象，但是随着亏损企业的增多，未来家具制造企业总数将大概率出现负增长情况，而头部企业在此期间如若能通过加大产能布局匹配供给空缺或者通过横向整合优化供给格局，那么头部企业引领行业集中度提高的同时将迫使亏损企业加速退出行业，形成良性循环，借此缓解产能过剩问题。

中国家具制造企业总数与亏损企业总数情况

数据来源：公开资料整理

    3．政策层面特点：监管机制初步建立，推动设计与外贸导向转型

    从政策方面出发，起步阶段内我国并未出台过多政策限制家具制造企业发展，并且由于家具制造生产环节中能够对环境造成污染的主要来自于油漆的使用以及打磨家具产生的木屑，而其中具有化学成分的油漆并不属于家具制造企业的业务范围，因此对环保政策对家具制造企业而言并不存在过多针对性的监管压力，但依旧会对使用油漆后的产品进行严格要求，保护消费者的利益。在步入粗放式发展阶段后，我国环境保护总局于2006年11月出台了《环境标志产品技术要求：家具》，这一要求的落脚点主要是明确了家具制造企业生产的产品需符合的环境要求以及检验方法，故而对小型家具厂产生了一定的负面影响，但影响有限。在进入到产能过剩阶段后，我国政府与监管机构先是将重心转移至推动家具制造业发展的方向上，接连推出了《轻工业调整和振兴规划》与《中国家具行业知识产权保护法》等促进家具制造行业向高质量制造、研发高科技材料与看重设计能力的方向发展。与此同时，鉴于我国是全球家具制造产业链中的出口第一大国家，政府与相关机构在此阶段还提出进一步巩固我国在全球家具贸易中的地位要求，确立了家具外贸在未来几年内依旧会是我国家具制造企业发展的重要发展方向。至于在2018年初国务院发布的《中华人民共和国环境保护税法实施条例》，该条例对我国家具制造企业存在加速剔除落后产能的助推作用，产生有利于提升行业集中度的积极影响。综上所述，我们预期未来政策层面大概率会继续出台相应政策加速淘汰落后产能，以此提升行业整体集中度与中国家具制造商在国际贸易市场中的影响力与全球家具产业链中的地位。

中国政府家居相关法律、标准汇总

数据来源：公开资料整理

    （二）家具家装零售市场规模达2.6万亿

    2017年，家居装饰及家具行业的销售额达4.5万亿元，同比增12.7%，2016年销售额为3.99万亿元，其中零售市场规模为2.60万亿元，占比65.15%。2011年至2016年，受益于国民经济的平稳发展、国内家居家具行业零售销售额由1.51万亿元增加至2.60万亿元，年复合增长率为11.48%，预计未来五年复合增长率达到11.12%。

    家居家具行业主要包括三类产品：家具、住房装修（含耐用品家具及消费品）以及轻型建筑材料。其中轻型建筑材料占比约为54.44%（2016年），轻型建筑材料的需求与新屋销售相关，且通常比家具及住房装修需求更具周期性。

2011-2021年中国家具市场零售额及同比增速（亿元，%）

数据来源：公开资料整理

    行业集中化成为长期趋势，连锁运营商将持续蚕食其他渠道。1）小型非连锁运营商通常分布在欠发达的地区市场，随着大型一站式连锁运营商渠道下沉持续，小型运营商无论从品牌能力、管理能力、供应链效率等方面都难以抗衡。2）线上渠道更多是作为线下的补充：电商渠道近年发展较快，然而受制于购物体验、售后服务、以及物流安装等方面，短期内难以对线下渠道造成太大影响。2016年线上零售占比为7.21%；2016家装网购渗透率仅为4%。3）近年独立自营店发展较快，独立订制家居品牌展店加速，然而由于一站式卖场能提供更全面的产品组合，独立自营店的引流难度较大。综上，行业集中度将持续向连锁卖场集中。

一站式商场份额进一步向连锁商场集中（亿元，%）

数据来源：公开资料整理

连锁家居零售额在整理零售额占比中持续下降（亿元，%）

数据来源：公开资料整理

    （三）行业竞争格局：产能过剩导致整体集中度低，家具单品集中度较高

    截止2018年，我国家具制造企业多达3万余家，家具品牌超过万个。截止2018年我国规模以上家具制造企业数量为6300家，较上年增长5.0%。就目前来看，我国家具制造行业中规模上企业总数仍在增加，证明行业竞争激烈程度仍在加剧，行业集中度提升迹象尚不明显。截止2018年，我国家具制造企业CR10仅为9.69%，相较2013年的4.54%有一定提升，但是相较于美国相对成熟市场CR10达到31.1%的水平而言，仍然存在巨大差距。

我国规模以上家具制造企业总数及增速情况（亿元）

数据来源：公开资料整理

    从龙头企业上来看，由于整体市场集中度偏低，并且企业之间的差距并不明显，因此近五年以来龙头企业的位置不断易主。近两年来，中国家具制造行业市占率第一的企业均为欧派家居，2018年市占率仅为1.64%，尽管相较2013年的0.61%有较为明显的提升，但是与美国成熟市场的龙头企业市占率6.53%的水平相比，二者之间的差距巨大。虽然中美两国的龙头企业在市占率上存在一定差异，但是从经营模式和公司发展战略角度上来看较为相似。AshleyHomestore和欧派家居目前均是开展多品类甚至全品类家具的制造业务，而非是专注于某一类家具单品制造。

中国家具制造行业集中度情况（%）

数据来源：公开资料整理

2018年中美两国家具制造龙头企业市占率对比（%）

数据来源：公开资料整理

    从细分品类来看，中国与美国市场的情况在个别方面存在相似之处。首先，中国与美国都面临着家具单品市场的集中度远高于行业整体集中度的情况。但是，与美国单品市场集中度远超行业整体集中度的状况不同的是，中国的细分单品市场尚未产生绝对龙头，因此单品市场的集中度也整体市场相比差距并不大。举例来看，截止2018年，中国的定制橱柜行业市场CR5仅为9.70%，与我国整体家具市场2018年CR56.63%的水平相比差距并不明显。尽管目前来看，定制橱柜领域内，欧派家居有着一定的领先优势，但是与美国床垫行业龙头企业集中度18.21%的水平相比，差距巨大。

中国定制橱柜行业2018年市场集中度情况（%）

数据来源：公开资料整理

    在行业竞争格局上，中国与美国在家具制造行业仍存在巨大差距。无论从细分家具单品市场还是从整体市场出发，中国的家具制造企业均为达到成熟市场的集中度水平。而造成这一现象的根本原因还是我国的产能提升过快，且在国家并未出台过多政策干预行业发展的情况下，市场竞争仍不够激烈。但是，近年来在我国家具制造企业总数增加的同时，亏损企业的数量增速与总量均处于高速增长状态，尽管这是由于内外部需求同时出现放缓甚至下滑导致的，非是由于竞争激烈使得利润空间受到挤压所致，但依旧营造出利于提升行业集中度的环境。我国家具制造企业的销售利润率并未出现连年降低的情况。因此，如若在未来几年内，房地产未能出现大幅回暖现象，促使受需求影响被迫退出行业的企业数将增加，那么行业集中度将有望得到加速提升。除了被动依靠行业环境提升行业集中度以外，家具制造龙头企业同样可在此时通过收购兼并的方式来主动提升行业集中度，建立起领先优势。

家具制造企业销售净利率水平（%）

数据来源：公开资料整理

    （四）行业产业链：上游原材料供应充足，下游渠道龙头尚未出现

    我国的家具制造企业的上游按照不同的产品类别可以划分为木制家具企业、金属家具企业、塑料家具企业、竹制家具企业和其他类型的家具制造企业。上述这些家具制造企业在生产过程中主主要涉及到的原材料包括：木材加工制品、金属材料、塑料材料以及陶瓷材料等原材料。截止2018年，我国所有家具制造企业企业中数量最多的是木制家具制造企业，占比达64.65%，而木材加工制品与金属材料是木制家具制造企业最主要的原材料。

2018年木材加工及其他相关制品企业总数及增速情况

数据来源：公开资料整理

    1．产业链上游：木材加工供应稳定，制造中端议价能力稳定

    首先，我国的木材加工企业总数与增速基本与我国家具制造企业呈现同周期波动，因此我们可以推测二者之间的高度相关。并且，我国木材加工企业的毛利率水平自2000年起便一直维持在13%-14%的区间内波动，鲜有超出，而这一数据意味着木材加工企业向下游传导价格的通道十分流畅。自2010年6月起中国木材价格指数网公布的我国木材价格指数的月度波动的极大值和极小值分别为7.57%/-10.65%，长期介于较小的区间内波动。结合木材价格波动较小与木材加工企业的毛利率稳定这二大特点，我们推断出我国家具制造企业受上游原材料供给端的压迫有限，但同样基于木材加工企业的毛利率稳定，我们也很难得出家具制造企业对上游存在较强的议价能力。我们预期未来我国的家具制造企业很大概率仍将保持如今不受上游压迫的状态，除非出现极端状况导致木材加工企业密集停产或者原木供给严重受限。

木材加工及其他相关制品企业总数及增速情况

数据来源：公开资料整理

中国木材指数月度变动（以2010年6月为基准）

数据来源：公开资料整理

    2．产业链下游：连锁家具零售渠道集中度较低，对中端议价能力相对有限

    家具制造对应的下游家居零售渠道可以分为直销模式和经销模式，不同于美国家具制造企业大多直接对接下游零售企业的模式，我国家具制造企业主要采取经销商模式进行销售。经销商采用的经销渠道主要有连锁家具卖场、非连锁家具卖场、线上零售以及其他家具企业等。按照2016年不同渠道的销售额占比来看，非连锁家具卖场的销售额占比最高为37.39%，而连锁家具卖场的占比紧随其后为23.22%，二者共计占到我国家具零售渠道的60.61%。基于此，我们可以得出我国的家具经销商主要依托于各大家具卖场而非独立门店，而这一结果体现出我国的家具制造企业一方面不具备广泛的品牌认知度，另一方面还缺乏打造产品矩阵家具的制造能力，难以满足消费者一站式消费的需求。另外，从连锁卖场弱于非连锁卖场的情况来看，我国家具卖场渠道的本地化问题严重，导致连锁卖场难以在全国各地快速布局并迅速提升占比，从而未形成与地方非连锁家具卖场抗衡的品牌力。预计2019年连锁家具卖场占整体家具零售销售额的占比将相较2016年出现小幅提升，从23.22%上升至25.30%，维持在偏低的水平。

家具零售渠道分类占比及预测

数据来源：公开资料整理

    具体来看，各类家具零售渠道中除连锁家具卖场渠道外，其余渠道提升集中度的可能性较低，因此其余渠道在未来较长一段时间内将继续处于列强混战的格局之中，不利于渠道内部进行整合。至于连锁家具卖场渠道，目前我国现正朝着多寡头竞争趋势发展，单看连锁家具卖场板块的话，目前占比最高的分别为红星美凯龙与居然之家，二者在2018年分别占连锁家具卖场渠道销售额的15.20%/8.28%，合计占比达23.48%。如若按照2019年的预测值计算，红星美凯龙与居然之家将分别占整体家具零售市场的3.85%/2.09%，合计占比为5.94%，与美国成熟市场下游零售环节的高集中度相比存在巨大差距。然而，由于我国家具制造企业缺乏直接与零售端接触的经验，经销商在某种意义上取代了家具零售渠道成为了家具制造企业的“下游”。在此基础上，鉴于我国的家具零售渠道对家具经销商难以形成议价能力且单一经销商的综合实力弱于家具制造商，家具品牌经销商短时间内难以对家具制造企业构成较强的议价能力。因此，我国的家具制造企业短期内不会受到下游零售渠道与经销商的挤压，但是未来如若家具零售渠道对经销商的议价能力提升且经销商实力大幅提升的话，那么家具制造企业的利润空间将在一定程度上受到挤压。

连锁家具零售卖场CR2与连锁家具卖场整体对比

数据来源：公开资料整理

连锁家具零售卖场CR2具体情况

数据来源：公开资料整理

    二、中国家具行业未来发展：人口+房地产把控市场空间，产业资本主导行业集中度

    （一）需求层面:地产销售领先家具制造，人口结构决定长期需求

    1．需求端：主力购房人群峰值已过，改善性需求主导未来

    家具作为房地产产业链中的后置环节与房地产销售之间存在紧密的关系。从我国的住宅商品房销售面积与规模上企业家具零售额的季度变化趋势对比来看，家具销售大约滞后于地产销售8-12个月，且二者之间呈现高度正相关的关系。从家具零售额和家具总产值之间的对比中可以看出，自2008年后，二者之间呈现同周期波动趋势且几乎没有时滞性。通过房地产销售面积、家具零售额与家具总产值三者比较来看，我们可以得出中国家具制造企业的产值与房地产销售间也存在8-12月的滞后期。

住宅销售面积与家具零售季度同比增速对比(%)

数据来源：公开资料整理

家具零售额与家具产值对比（亿元）

数据来源：公开资料整理

    尽管过去几年内我国持续火热的房地产销售情况推动了我国家具制造企业的规模迅速成长，但是在进入2019年以来，我国的房地产销售出现了明显放缓的迹象。对此现象，我们结合地产投资链条进行分析。首先，从前置数据来看，2019年1-7月我国100大中城市住宅土地成交面积同比增速仅为8.5%，相较2017/2018年同一时期同比增速44.10%/24.1%而言大幅放缓。

08年至今100大中城市住宅土地成交面积(万㎡)

数据来源：公开资料整理

100大中城市08年至今1-7月累计成交面积(万㎡)

数据来源：公开资料整理

    而导致我国房地产企业土储增长放缓的主要原因是地产开发融资渠道受限所致。从融资数据上来看，尽管2019年1-7月我国房地产企业获得用于开发的国内贷款总额依旧呈现正增长趋势，1-7月实现累计同比增长9.5%，但这主要是由于18年受调控影响造成的低基数所致，2018年全年国内贷款总额累计同比下降4.9%。另外，从我国住房开发贷款余额走势来看，自2018年Q2以来，住房开发贷款余额的同比增速快速回落，2019Q2的同比增速较2018年时的高点34.20%大幅下滑13.5个百分点，回落至20.7%。结合开发国内贷款总额与住房开发贷款余额的现状，未来短期内在房地产企业开发贷款融资渠道未放松限制与土地储备步调持续放缓的背景下，地产商增加土地储备的意愿或将持续走弱，这意味着短期内对于开发商而言更加重要的是专注现有项目的开发，表明房企对未来行业发展的信心略显不足。

08年至2019年度地产开发国内贷款状况（亿元）

数据来源：公开资料整理

13年至今季度住房开发贷款余额状况（亿元）

数据来源：公开资料整理

    在房企受行业前置指标不理想而产生动摇时，各大房企的经营策略也受到了影响。从房地产开发投资完成额与新开工住宅面积数据来看，开发投资完成额的同比增速较15年低点继续回升，19年1-7月累计同比增长15.10%，证明现有项目的开发进度不断提速。与此同时,2019年1-7月住宅新开工面积累计同比增长9.60%，显著低于2018年同期18.00%的水平。在土地储备量与住宅项目开发融资总额均显著放缓的背景下，住宅新开工面积同比增速放缓与开发投资完成额持续提速意味着房企正加速现有项目开发进度，试图缩短回款周期以此缓解自身资金链上的压力。因此，未来在前置指标未出现转好迹象以及房企信心未出现提振的情况下，新开工面积或将进一步放缓甚至可能出现负增长状况。

08年至2019年度房地产开发投资完成额（亿元）

数据来源：公开资料整理

08年至2019年度住宅新开工面积（万㎡）

数据来源：公开资料整理

    最后，在所有行业前置指标均不理想的状况下，销售情况作为房地产行业发展的同步指标未来发展趋势同样不容乐观。2019年以来，我国的房地产销售面积延续了前两年降速增长的趋势，尽管19年1-8月30大中城市商品房累计销售面积实现同比增长6.30%，但主要是受2018年的低基数影响，并且从年初至今的单月数据来看，月度同比增速持续放缓，其中8月份单月更是出现较去年同期-9.55%的负增长。与此同时，全国商品房销售面积同比增速自16年以来持续放缓，19年除5月录得同比正增长外，其余月份均为负增长。结合30大中城市与全国房地产销售情况来看，房地产销售的疲软尽显无余。在行业数据不乐观的基础上，2019年7月30日举行的中央政治局会议上再次强调了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的发展目标，而这与2016年底在中央政治局会议上首次提出的“房住不炒”的发展方向高度一致，足以显现出此次国家对房地产调控的决心。综合来看，在土地储备进度放缓、融资渠道受限、新开工进度放缓、销售疲软以及政策持续高压的多重因素影响下，我们预期未来短时间内房地产行业难以出现景气度全面回升的迹象，而销售端更是难以出现大幅提速或持续性回暖的状况，这对位处房地产链条后置环节的家具制造与家具零售企业而言，意味着未来想要依靠房地产红利继续成长的可能性较低，家具制造与零售行业整体或将继续承压。

10年至今30大中城市年度商品房销售面积(万㎡）

数据来源：公开资料整理

08年至今全国商品房年度销售面积(万㎡)

数据来源：公开资料整理

    分析得出短期结论后，鉴于房地产销售与我国家具产业的紧密相关，我们进一步探讨长期房地产销售的前景。首先，我们认为房地产销售的增长主要源自于两大驱动力：1）居民首次置房的需求；2）居民改善性住房的需求。至于改善性住房，对家具销售而言，改善性装修即可实现对部分家具品牌需求的拉动，所以我们认为第二大驱动因素可以放宽条件变为改善性装修方面的需求。具体而言，目前我国房地产销售增长的两大驱动力中首次置房需求仍处于主导地位。对于新建住宅需求，近几年来我国的适龄购房人群主要集中在21岁-49岁区间内。根据2017年和2018年的主要购房人群占比来看，处于这一区间内的购房人群比例至少占总购房人群的80%以上，并且，中国首次置房人群的区域年轻化的发展态势依旧持续，截止2018年我国的平均首次置房年龄已经降至29.5岁。在此基础上，我们认为未来首次置房需求的主力人群年龄层次将不会发生过大的变化，仍将保持在21-49岁这一区间内。

    至于改善性装修部分的需求，参照美国房地产需求生命周期图，居民对于住宅的改善性需求大多集中出现在37-45岁这一年龄段内。通过对首次置房人群的年龄层次比对，我国略微领先美国一些，假设中美两国居民对住宅后续需求的发展趋势相近，我们推断中国居民的改善性装修需求的主力人群也大多集中在37-45岁的区间内。结合首次置房与改善性装修的主力需求人群年龄段，我们推测我国对房地产销售与家具零售影响力最大的主力人群处在25-49岁之间。

中国首次置房年龄分布情况

数据来源：公开资料整理

美国房地产需求生命周期图

数据来源：公开资料整理

    根据我们对未来20年的人口结构预测，我们可以很清晰地看出我国在未来20年内，购房的主力人群将逐步递减，预计将由目前的6.46亿人下降至2040年的4.88亿人，占比由总人口的46%下降至34%。造成中国人口老龄化问题的主要原因来自于两方面：1）是由于自80年代的“婴儿潮”后人口出生率持续下滑，新的“婴儿潮”尚未出现，使得中国加快了老龄化的进程；2）尽管我国近年来在推广“全面二孩”政策后，但是碍于生活成本、经济压力与低生育意愿，出生率在出现短暂地小幅抬升过后继续下降，因此该政策或将难以减缓中国迈向老龄化社会的过程。结合房地产短期与长期发展趋势，我们预计首次购置房产需求在未来无论是短期还是长期都将受到抑制，而在未来主力购房人群年龄区间不发生重大变化的前提下，我国房地产短期和长期的发展将主要依靠改善型装修与改善型住房的需求拉动，而与地产高度相关的家具制造行业未来的整体增速将依赖居民的改善型需求保持较为稳定的低速增长。

中国2019E-2040E预测人口总数情况（亿人）

数据来源：公开资料整理

中国2019E-2040E预测人口结构情况

数据来源：公开资料整理

    2．需求端：人均消费水平相较发达国家差距较大，未来仍有提升空间

    尽管直接影响家具制造企业的房地产主力消费人群总数将出现萎缩，但是我国目前的人均家具消费量与美国这样的发达国家成熟市场相比，仍存在一定差距。根据中美家具零售市场规模、人口数量与人均住房面积，我们可以测算出中美两国居民在家居市场的人均每平方米的家具消费量。截止2018年，美国居民每人每平方米家具消费额为2.88美元，折合人民币19.76元。相应地，中国2018年每人每平方米家具消费额仅为3.36元，与美国同期相比差距5.88倍，相较前些年保持的4倍左右的水平而言，差距再次被拉大。

中国家具市场每人每平方米消费量测算

数据来源：公开资料整理

美国家具市场每人每平方米消费量测算

数据来源：公开资料整理

    观察中美两国居民家具消费支出占人均总支出的比重，我们可以看出中国目前尚未达到发达国家成熟市场的水平，并且从发展历程上来看，我国的家具支出占比仍处于增长通道中，而美国这样的发达经济体早已进入下降通道，并已经维持在稳定的水平。基于此，我们预计未来伴随着我国整体经济实力进一步向成为发达国家靠拢，我国居民在家具消费方面的支出占比有望进一步提升，并最终保持在一个相对合理的水平。

中美两国居民家具消费人均支出占比对比

数据来源：公开资料整理

    （二）供给层面：横向整合与纵向发展同步推进，提升行业集中度

    目前，我国家具行业的产能过剩问题已经开始凸显。假设房地产销售迟迟不回暖，那么家具制造行业中的亏损企业或将逐步退出市场，但是这一过程属于被动去产能，不确定性较强。因此，在宏观环境与房地产销售能否回暖不确定性较大的情况下，产业内部应积极通过横、纵向整合主动进行去产能，借此规避未来可能会全面爆发的产能过剩阶段，并继续推动行业不断前行。在推动行业进行产业链整合方面，美国家具市场作为发达国家的成熟市场尽管整体发展历程与我国并不相近，但依旧具备一定参考价值。

    具体来看，美国目前的家具制造龙头企业主要是具备产品矩阵优势的全品类家具制造企业。尽管这类企业在各大家具细分单品市场中较难夺得龙头的位置，但是依旧能够通过为下游的零售商以及消费者提供一站式整体家居解决方案，以此扩大收入规模。针对这一策略，我国的家具制造企业已经开始落实，目前家具制造领域中规模排名靠前的企业均是通过主动扩充产品品类，并努力朝着成为整体家居方案提供商的角色实现规模的快速增长。鉴于我国各大细分家具单品市场均未出现市占率领先优势明显的龙头企业，预计未来几年内这一策略仍将被我国家具制造企业所沿用，直至我国家具单品市场角逐出具备绝对领先优势的龙头企业。除了形成产品矩阵这一途径外，参考美国第一大家具制造企业AshleyHomestore的商业模式，我国家具制造企业还可以向下游零售环节进行渗透。家具制造商向下游渗透既可以发挥自身产品矩阵的优势，又可以借助自身门店内所提供的差异化服务与消费者进行深度交流提升自身品牌知名度，然后借助品牌效应迫使行业内部整体实力较差的企业退出市场。尽管，目前我国家具制造企业依旧是以经销商模式作为主要的销售渠道，但是我们预期未来会有更多整体实力较强的家具制造企业扩大自身直营渠道与大宗业务渠道的布局，以此实现树立品牌的目的。

    最后，我国的家具制造企业的领军者们大多已经在资本市场完成上市，因此借助资本市场的力量对行业进行横向整合便成了一个十分有利的提升自身竞争优势与市场集中度的手段。尽管目前尚未出现过多的收购兼并行为，但是如若在近几年内房地产销售依旧疲软，那么龙头企业将会积极通过资本市场实现扩大规模，抢占份额的目的，从而推动我国家具制造行业向成熟阶段迈进。